El Puzzle de los Dividendos
La enorme controversia que hay en torno a la decisión de pagar o no dividendos
Hace algunas semanas incluí en la lista de la “Biblioteca para Financieros” un libro biográfico sobre uno de los grandes personajes de la hisotria de las finanzas, el célebre Fisher Black.
Aquí dejo la referencia sobre mis comentarios al libro: Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance by Perry Mehrling.
En esta ocasión quiero comentar sobre un artículo escrito por Fisher Black en 1976 y que aborda la controversia sobre los dividendos:
“The Dividend Puzzle” escrito por Fischer Black, publicado en el año 1976 en la revista The Journal of Portfolio Management.
Desarrollando las ideas que maneja el artículo y la enorme dificultad que representa la “decisión sobre los dividendos”, voy a hacer varias reflexiones personales que se adicionan a los conceptos del artículo.
En primer lugar, hay que considerar que la tarea de la alta dirección de la empresa, por encima de todas las otras tareas, consiste en “generar valor para los accionistas”, aceptando que hay muchas formas de tratar de llegar al objetivo, para mi gusto este es el principal quehacer de los adinistradores y para eso se les ha contratado.
Una de las disyuntivas que enfrenta la dirección de la empresa, tiene que ver con los dividendos. Te invito a considerar esta pregunta ¿si pagamos altos dividendos, aumentará el valor de la empresa?
Este cuestionamiento es fundamental y quienes no tengan conocimientos profundos sobre finanzas, fácilmente podrán caer en la tentación de afirmar positivamente que el dividendo influye en el valor de la firma.
Aquí quiero poner un pequeño alto en la reflexión. Imagina una empresa que distribuye en forma de dividendo todo su flujo y con el propósito de maximizar el valor de la acción incluso acude a solicitar deuda para incrementar el dividendo. Esta empresa estaría cometiendo una imprudencia total, en unos cuantos años, se quedaría sin efectivo y con una enorme deuda. Es muy probable que en esta circunstancia el valor de la acción no suba y m{as bien baje considerablemente.
Ahora considera este otro pensamiento: La empresa genera flujo positivo y al termino del año, la dirección va a preguntarse - ¿utilizo el flujo para crecer o lo reparto en dividendos?. Esta situación es una constante área de conflicto entre accionistas y managers, “quieres que de resultados, pero me quitas las herramientas (efectivo) para crecer”.
Viendolo desde estas dos ópticas, empieza a complicarse el tema de los dividendos y es hacia donde quiero llevar la reflexión en estas líneas.
En principio el pago de dividendos, “reduce“ el valor de la acción, no te sorprendas y lo explico ahora:
Una empresa cuyas acciones valen $10 y decreta que mañana pagará $1.00 en dividendo, encontrará que el precio de apertura de la acción será $9.00 - a este precio se le conoce como ex-cupón.
El precio al que se le descuenta el dividendo recibe el nombre de “precio ajustado” y la razóm es muy sencilla y trataré de hacer una buena explicación muy cristalina:
Antes del dividendo la riqueza del accionista, poseedor de una acción, era de $10.00
Después del pago del dividendo, la riqueza del accionista se distribuye entre una acción y $1.00 en efectivo.
Si el dividendo perse no cambia la riqueza del accionista, entonces necesitamos que su riqueza posterior al dividedo sea : $1.00 en efectivo y $9.00 en acciones = $10.00 misma riqueza que tenía el día anterior al dividendo.
Una vez abierta la sesión de remate en la bolsa, el precio de la acción podrá subir o bajar como consecuencia de la accion de las fuerzad de la oferta y la demanda, pero no por causa del dividendo pagado.
Fisher Black, considera que un tema fundamental en la política de dividendos es el tratamiento fiscal, hay inversionistas que prefieren no recibir dividendos y mantener solamente acciones difiriendo el pago de impuestos y hay accionistas que demandan dividendos aún cuando tengan que pagar impuestos por los dividendos, además sus demandas estarán en función de las tasas fiscales aplicables, ante bajas tasas impositivas demando altos dividendos, con altas tasas impositivas, probablemente no demando el pago de alto dividendo.
Esta cuestión es abordada por Warren Buffet en varias de sus cartas anuales y cabe destacar que en 60 años, solamente una vez realizó el pago de dividendos. En este caso además de la situación fiscal Buffett hace la siguiente reflexión: Si te pago un dividendo y lo inviertes a una tasa de k% y sino te lo pago y yo en la empresa lo invierto a una tasa de z% donde mi tasa de inversión z% es mayor que tu tasa k% - tú como inversionista estarás mejor delegándome a mi la reinversión del flujo excedente y no querrás que te pague dividendos.
Por último y como mencioa Fisher Black en su artículo, la política de dividendos puede actuar como un boomerang para la empresa (la expresión de boomerang es mía no de Fisher) porque cuando una empresa paga un dividendo regular, “todo está bien” pero si por alguna razon la empresa decide “disminuir el dividendo” entonces el precio de la acción invariablemente va a bajar, habrá pánico. Es probable que la empresa decida “bajar” el monto del dividendo porque tiene proyectos valiosísimos que demandan mayor efectivo, pero el mercado no lo va a interpretar así, el mercado va a decir: “esta empresa tiene problemas porque ha bajado el monto del dividendo” - !venta!
Ahora sí, me parece que demostré en estas líneas que la política de dividendos no es trivial y que si requiere de un buen análisis por parte de la administración y de los accionistas.
En otra publicación te voy a platicar sobre el índice S&P 500® Dividend Aristocrats®, que es un índice que mide el desempeño de las empresas dentro del S&P 500 que han seguido una política de aumentar sus dividendos cada año durante al menos 25 años consecutivos.
Me gusta escribir sobre los temas de Finanzas e inversiones, me gusta contar historias para acercar al lector al conocimientos y reflexión sobre los productos y estrategias que le ayuden a tomar mejores decisiones.